隨著美國國內經濟的好轉，美聯儲罔顧世界經濟面臨的下行風險，一意孤行拉開了美元的加息之旅。這種狀況反映了現行國際貨幣體系的內在矛盾，即一方面美元是全球主導性國際貨幣，另一方面美元又是美國的主權貨幣。當美國與世界經濟周期變動出現反向變化時，美聯儲為維護本國利益所采取的貨幣政策，必然會損害包括中國在內的其他國家的利益。

　　資本流出引發外匯儲備下降

　　美聯儲加息給中國經濟帶來的危害之一是，通過助長資本流出，引發外匯儲備流失。一般來說，美聯儲加息會誘發新興市場國家的資本回流美國金融市場，從而導致新興市場國家的金融危機。國際金融協會估計，在美元加息預期升溫的背景下，中國已經連續25個月出現資本凈流出。資本流出引發人民幣貶值壓力，而為了阻止這一勢頭，中國央行不得不進行買入人民幣和賣出外匯的干預，而這一干預又引起了外匯儲備的下降。

　　不過，在評價美聯儲加息風險的問題上，也有觀點認為風險趨于減弱而且已經被市場消化，因此不宜過度強調。我認為，這一判斷過于樂觀并有可能留下隱患。從目前的情況來看，美聯儲加息的步伐雖然有可能暫時減緩，但加息進程才剛剛開始，因此我們必須做好準備，打一場持久戰。

　　具體從以下幾方面來看，美聯儲加息的隱患遠沒有消失：

　　第一，就歷史數據而言，在每一輪經濟周期中，以美國經濟復蘇為背景的美元加息和升值一般會延續5到10年的時間。本次美元加息起步于2015年12月，從時間上看才剛剛拉開序幕。另外，從以往經驗來看，美元加息的溢出效應并非出現在加息初期階段，而是出現在中期和后期階段。

　　第二，美元利率水平處于歷史底部，仍接近零利率水平，美元利率中長期仍存在上升的壓力。零利率是非常規狀況，回歸長期平均利率水平是美元的必然歸宿。

　　第三，中國經濟處于轉型期，美元加息會加重我們面臨的風險。經濟轉型通常伴隨經濟增速和出口增速的下降。進入2016年，我國股市和人民幣匯率不同程度上承受著市場預期惡化的風險。在這一背景下，美元加息會對市場預期的惡化起到雪上加霜的作用。

　　由此來看，未來美聯儲加息對中國金融市場形成的風險不僅不會減弱，反而有繼續上升的可能性。

　　防范風險可采取三個對策

　　防范美聯儲加息風險是中國面臨的長期任務之一。為此，我們有必要采取以下幾方面的對策：

　　第一，在外匯儲備大幅度下降時期，央行應該慎用降息政策。2016年下半年，美聯儲至少有一次降息，有可能進一步誘發中國的資本流出和外匯儲備流失。屆時，如果我們的經濟恢復不夠理想，央行將不得不啟用相對寬松的貨幣政策維穩。2016年5月，我國通貨膨脹率下降到2%，通脹風險的下降為未來降息政策打開了空間。但值得注意的是，5月外匯儲備下降的風險再次抬頭。鑒于這一變化，未來是否降息需要觀察外匯儲備的變動情況。在外匯儲備下降幅度擴大的情況下，央行應該回避采用降息政策。

　　第二，加強對資本流出的監管，采用市場化手段阻止資本流出。在特殊情況下，不排除對追求利差的投機資本加強管制。2016年5月，我國貿易收支維持499.8億美元的順差；但外匯儲備不增反減，下降279億美元。這一狀況表明，資本流出的規模大幅度超過貿易收支順差的規模。鑒于美聯儲加息的壓力將出現在中后期階段，因此為防患于未然，應該提前制定防止出現大規模資本外流的預案。

　　第三，降低央行干預外匯市場的程度，以此阻止外匯儲備的下降趨勢。這個對策的代價是容忍較大幅度的匯率變動。因此，需要全面權衡人民幣匯率變化對經濟的綜合影響。

　　我國外匯儲備的下降與以下兩個因素有關：一是資本流出形成人民幣貶值壓力，二是央行實施阻止人民幣貶值的市場干預。從理論上講，人民幣貶值有助于提高出口競爭力，但副作用是助長通貨膨脹風險。因此，央行在多大的程度上能夠接受人民幣貶值，一定意義上取決于通脹壓力的大小。從國際經驗和教訓來看，如果外匯市場存在明顯的貶值壓力，貨幣當局通過市場干預阻止本幣貶值的努力具有不可持續性。鑒于這一教訓，學術界達成的基本共識之一是：當一種貨幣面臨持續的貶值壓力時，貨幣當局應該借助匯率的市場化調整，讓外匯市場重新恢復供求平衡。

　　具體而言，匯率調整有兩種形式：一是由央行控制的漸進式調整，這一調整會形成明確的市場預期，因此會誘發資本流出和外匯儲備的下降。二是借助市場調整實現一次性出清，盡可能讓市場供求決定匯率的變化。未來在美元升息的中后期階段，如果我們面臨較大的資本流出壓力，那么為了避免外匯儲備的大量流失，央行應該考慮選擇第二種調整方式。

　　（作者為上海社會科學院國際金融貨幣研究中心主任）