美聯儲官員上周講話再次發出貨幣收緊信號，致使海外市場頻頻下跌。雖然越來越多的證據指向美國三季度經濟復蘇，但是這并不意味著美聯儲會立即收緊貨幣政策。事實上，隨著美國經濟好轉，美元匯率會先于美國利率而動，主導下半年大類資產價格走勢的是匯率因素而非經濟因素。

    首先，考察一下美國近期的復蘇證據。8月上旬公布了幾項美國經濟的重要數據，分別是GDP、就業和制造業PMI指數。從這三項數據的結果看，美國經濟正在告別二季度低谷，開始逐步復蘇，且增長勢頭強勁。

    美國二季度GDP初值環比增長1.7%，高出市場平均預期。值得關注的是二季度拉動GDP的主要項目是國內私人投資，這顯示出私人部門正在擴大資本開支，未來產出可能繼續擴張。就業方面，排除聯邦政府裁員因素、關注私人部門就業的ADP調查顯示，6-7月就業崗位凈增加量連續在高位（19萬/月左右）運行，這是一個經濟動力增強的有力信號，如果三季度能夠延續趨勢，美國失業率有可能在年底之前降至7.2%左右。制造業方面，7月美國制造業PMI指數為55.4，其反映的是當前經濟預期。比較7月份全球各地制造業PMI指數能夠發現，美國企業的復蘇預期最為高漲。

    其次，對比美聯儲6月和7月的貨幣政策聲明，能夠發現幾點不同：第一，美聯儲調低了對于經濟增速的判斷，在判斷經濟運行語句上，采用了更為中性的詞語“小幅增長”；第二，著重提示對利率過快上升的擔憂（尤其是房地產抵押利率），以及對房地產市場的重視。這釋放出重要的信號，即美聯儲認為本輪經濟景氣上行還是周期性的復蘇動力主導（主要是房地產），因此不能夠再次容忍利率出現急速上漲。

    另外，從7月聲明中，可以看出美聯儲目前最重要的意圖是要調控公眾預期，盡量平滑經濟回升階段的利率走勢。因為即使美國經濟增速好于利率中樞，也需要穩定信用利差和期限利差，保持投資者對美元資產的風險偏好。

    有鑒于此，年內美國貨幣政策很難實質上收緊，減少QE規模的可能性也不高。因為三季度美國貨幣政策沒有急迫性，指目前的通脹水平在下行階段，因此退出QE沒有急迫性。三季度有經濟和政策雙重壓力，貨幣政策轉向缺乏充分性。從經濟壓力看，美聯儲決策成員已經對6月份以來的房地產抵押利率上升表示擔憂，短期內（9月份之前）房地產抵押利率會成為貨幣政策盯住的主要考察變量，而不是通脹或就業因素；政策因素主要來自于財政預算案的討論，三季度是傳統的討論預算案的季節，財政問題再次面臨討論壓力。

    基于以上分析，年內最可能出現的情景是美國復蘇和寬松貨幣政策并行。這樣一來，匯率因素的敏感性高于利率因素，容易形成美元指數上漲而美國利率中樞平穩的局面，促使美元回流，美國的各類資產價格繼續得到支撐。這種支撐因素可能并不來自于經濟基本面，而是來自于美元升值的預期。

    美國貨幣政策保持穩定，對于中國而言，意味著外部流動性的中性偏緊。目前美國貨幣政策對于我國外貿環境改善的力度有限，不足以支撐我國出口高增長和較高的外匯占款流入。此外，目前的美國貨幣政策會不斷吸引資金回流美國，這樣我國資本流出風險加大。但目前我國貨幣政策工具比較充足，可以實現對沖和風險防范。因此，下半年的外圍流動性環境是中性偏緊。

（責任編輯：年巍）