眾所周知，信托的最基本思路是，信托公司在履行了謹慎投資、恪盡職守等職責的情況下，不對投資的損失承擔責任，信托財產的損失和收益都歸投資者。但奇怪的是，這個思路似乎并不適用于中國現在的信托市場。

　　2005年左右，在處理金新信托、慶泰信托等事件基礎上，監管層逐漸形成了一種思路：對于出現問題的信托計劃，要求信托公司根據委托人初始出資金額而非投資結果確定最后的兌付金額。彼時，監管層要求各信托公司不出現單個信托產品風險，實質上是要求“確保到期資金的支付”，否則信托公司會被叫停業務。由于當時信托牌照“一照難求”，各信托公司為了保住業務，不得不重視兌付問題，這便是剛性兌付的開端。

　　2010年，由于房地產信托產品集中到期，加上房地產調控使多數開發商資金回收期延長，市場開始擔心這些房地產信托能否按照合同約定時間及預期收益率順利兌付。對此，監管層多次下文，要求注意兌付問題，確保兌付，實際上是要求按照預期收益率兌付信托資金。這直接給投資者傳遞了一個信號：融資類集合資金信托計劃和銀信理財合作產品“沒有風險”。而出于聲譽風險的考慮和監管要求，信托公司也愿意按照確保兌付的要求管理信托資產。至此，“剛性兌付”文化在信托業開始確立。

　　但任何事物都存在兩面性。在為投資者解除后顧之憂、促進信托業爆發式增長的背后，“剛性兌付”對信托業可持續發展造成的不良影響也開始顯現。

　　比如，信托產品的類貸款化趨勢，就是剛性兌付文化的直接結果，并誘發了一系列問題。

　　按照信托原理，信托公司的收入只能是信托管理費和業績報酬。而對信托產品的隱形擔保要求信托公司提取更多的風險準備金，這要求信托公司必須獲得高于信托管理費和業績報酬的“超額收益”。

　　在實際業務中，信托公司通過控制投資者收益，將部分信托收益作為了信托公司收入來源。融資方為融資支付的費用包括如下部分：信托收益（投資者的報酬）、信托公司管理費及業績報酬、托管費用。為了快速融得資金，融資費用一般較高，而信托公司只需支付給投資者相對低廉的收益，其差額便是信托公司的“超額收益”。一方面是投資者收益固定，由信托公司做隱形背書，一方面是信托公司可獲得管理費用之外的利潤，這使得信托產品類似于銀行的存貸業務。由于“融資費”的存在，信托公司逐漸淪為了資金需求方的融資平臺。

　　再如，國內許多行業受宏觀調控影響較大，從調控政策到實體經濟通常有如下傳導機制：如果政府要調控某個行業，預示著這個行業風險加大，那么投資者會減少在這個行業的投資；相反，如果政府扶持某個行業，預示著會有關于這個行業稅收、信貸方面的優惠政策出臺，投資者會增加在這個行業的投資。信托融資，從本質上來說是一種直接融資，和間接融資中金融機構承擔投資風險不同，其風險由出資人直接承擔。故銀行存貸業務中，存款客戶無法監控貸款流向，銀行為了保持客戶關系，對政策反應相對遲鈍，而信托業務中，是否投資由委托人決定，對政策反應更為靈敏。

　　而現在，在剛性兌付背景下，信托業投資者忽視風險，上述的那個傳導機制已經失靈。我們看到，2011年中央加強對房地產的宏觀調控，房地產信托成立數量本應下降，但在高收益的誘惑下，2011年全年房地產信托成立數量和募集規模分別同比增長96.22%和71.01%。又如，清理地方性融資平臺近年來成為金融監管工作的一個重點，但在2012年上半年，由于收益率較高，政信合作集合信托產品成立數量大幅增長。

　　由于剛性兌付“潛規則”的存在，投資者在選擇信托產品時，僅比較產品的期限及預期收益率，而忽視信托產品及其背后的風險。而信托公司為了迎合投資者，可能優先選擇收益比較高的項目，久而久之，收益高、質量差的信托產品發行速度快，就對質量較好的項目產生一定的擠出效應，這便是信托的“劣幣驅逐良幣”法則，是剛性兌付最嚴重危害。 （范杰 作者為普益財富研究員）

（責任編輯：李志強）