每年8月底，美國堪薩斯城聯邦儲備銀行都會在懷俄明州的杰克遜谷地舉辦一場年度經濟政策研討會，邀請美聯儲主席等重要官員發表主旨演講。這一會議也因此被稱為美聯儲的年度政策“務虛會”。

　　鑒于美聯儲政策的重要影響力，近年來這場“務虛會”愈發受到全球金融市場的關注，投資者希望從美聯儲官員的會上發言和與會者提交的研究論文中搜尋美聯儲下一步貨幣政策走向的線索。美聯儲官員雖然會就近期貨幣政策發表一些評論，但更加注重與其他央行官員、知名學者探討全球經濟和貨幣政策面臨的中長期問題，尋求政策儲備。

　　今年也不例外，今年年會的主題是“為未來設計有韌性的貨幣政策框架”，發達國家央行官員和學術界準備對現行貨幣政策框架進行深刻反思。雖然2008年金融危機以來實施了多輪量化寬松政策和其他寬松貨幣措施，美國、歐盟、日本等發達國家的經濟增長仍然低于預期，通脹水平持續低于央行設定的目標，潛在經濟增長率和均衡利率水平也在下降，陷入“低增長、低通脹、低利率”的政策困境。一些國家采取的負利率政策也給金融機構盈利帶來新的挑戰，招致外界批評。

　　更令人擔憂的是，如果未來幾年迎來新一輪經濟衰退，發達國家央行是否還有足夠的政策工具加以應對？以美國為例，自20世紀50年代以來的9輪美國經濟衰退中，美聯儲平均下調聯邦基金利率5.25個百分點刺激經濟復蘇；但美聯儲預計本輪加息周期結束時美國聯邦基金利率將升至約3％的水平，這意味著美聯儲最多有3個百分點的降息空間應對下一輪經濟衰退，貨幣刺激力度明顯不足。

　　鑒于此，學術界為發達國家央行提出兩大政策選項：一是堅持實行通脹目標制的貨幣政策框架，繼續嘗試量化寬松和負利率等非常規政策工具來促進經濟復蘇和實現通脹目標；二是考慮改變整個貨幣政策框架，比如提高現行通脹目標，或者以名義國內生產總值作為貨幣政策目標，推動經濟更強勁地增長。

　　事實上，美聯儲內部研究人員從去年7月已開始總結近年來主要發達國家央行的貨幣政策經驗教訓，并評估未來的長期貨幣政策框架。耶倫在今年年會上發表的題為“美聯儲的貨幣政策工具箱：過去、現在與未來”的主旨演講，或許可以作為美聯儲內部政策研究的階段性成果。

　　耶倫表示，金融危機以來的實踐證明，美聯儲采取的前瞻指引和量化寬松兩大非常規政策工具在壓低長期利率和促進經濟增長方面取得了明顯效果；美聯儲的模擬研究也顯示，即便只有3個百分點的降息空間，輔助前瞻指引和量化寬松，美聯儲仍然足以應對一般的經濟衰退。因此她認為，前瞻指引和量化寬松將繼續成為美聯儲政策工具箱的重要組成部分，這意味著美聯儲在金融危機時啟用的非常規政策工具正逐步演變為常規的政策工具。

　　這也引起了美聯儲官員對美聯儲資產負債表看法的轉變。此前美聯儲官員普遍認為美聯儲需要將目前4.5萬億美元的資產負債表逐步收縮到金融危機前不到1萬億美元的水平，但現在一些美聯儲官員開始認為美聯儲應當接受維持較大規模資產負債表的“新常態”。前美聯儲理事、哈佛大學教授杰里米·斯坦在年會期間提交的論文也建議美聯儲不必將資產負債表收縮到金融危機前的水平。

　　但耶倫警告，過度依賴前瞻指引和量化寬松也會帶來意想不到的后果，比如鼓勵過度冒險的投資行為和損害金融穩定。她表示，如果只存在2個百分點的降息空間，前瞻指引和量化寬松可能需要用到極致，以實現足夠的貨幣寬松目標。

　　耶倫指出，前瞻指引和量化寬松并不是萬能藥，在遭遇持久嚴重的經濟衰退時，決策者可能還需要考慮其他政策工具，比如擴大央行購買的資產種類，提高通脹目標，或者以名義國內生產總值作為政策目標。她表示，這些工具在加入美聯儲的政策工具箱前需要仔細權衡利弊，在某些情況下還需要國會立法批準。她強調，美聯儲當前并未考慮這些新的政策工具，暗示美聯儲目前不會改變現行貨幣政策框架。

　　耶倫在新的政策工具選項中并未提及負利率政策，凸顯美國決策者對這項政策工具的懷疑。她還指出貨幣政策存在局限性，財政政策也是應對經濟衰退的重要傳統工具，同時應采取更多措施提高勞動生產率，包括改善教育體系、加強工人技能培訓、促進資本投資和研發支出，減少監管負擔等。

　　總體看來，耶倫一方面在安慰投資者，美聯儲仍然擁有充足的政策工具應對下一輪經濟衰退，另一方面也在強調單靠美聯儲并不能促進經濟強勁增長，還需要其他政府部門的配合。紐約大學斯特恩商學院院長彼得·亨利說，美聯儲仍然擁有政策工具為經濟托底，但缺乏國會在移民、貿易和財政改革方面的舉措支持，美聯儲并不能促進經濟強勁反彈。（高攀）